一、垃圾（jī）發電：預計焚（fén）燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理*選

       焚燒發電（diàn）市場快速發（fā）展。2010年以來（lái），國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處（chù）理能力及處理量變（biàn）動趨（qū）勢 焚燒處（chù）理能（néng）力呈現快速發展態（tài）勢，焚燒發電投運 規模（mó）自2010年的9.0萬噸增（zēng）至2019年的（de）52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達（dá） 21.6%，焚燒在城鎮（zhèn）生活垃圾無害化（huà）處理中占比 已經（jīng）自2010年的19%增至2019年的44%。

       中東部地區發展速（sù）度表現尤為（wéi）突出。分區（qū）域看，人（rén）口密（mì）度較高的東部（bù）省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方麵格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發（fā）達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為（wéi）34%/63%/58%。

       中西部地區接棒，“十四五（wǔ）”焚燒發電擴張潛力充沛

       東西部區域發展不平衡，市場規模有（yǒu）望進（jìn）一步擴 張。雖（suī）然 “十三（sān）五”期間垃圾焚燒處理能力快速 提升，但是東西部區域發展極不平衡。中（zhōng）西部地 區垃圾焚（fén）燒行業發展明顯滯後，比如說，2019年 新疆維（wéi）吾爾自治區（不包含兵團）、西藏自治 區、青海省等都沒有垃圾焚燒（shāo）產（chǎn）能投運。但隨著（zhe） 各（gè）地（dì）政府有關垃圾焚燒處理的政策規劃的出台， 垃圾清運（yùn）係統的完（wán）善，未來垃圾焚燒（shāo）滲透率較（jiào）低（dī） 的中西部地區產能有望提升，市場空間料將進一 步（bù）擴大。

       據我（wǒ）們統計，目前已有20個省（區、市）發布生（shēng）活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。從地域分上來看，隨著東（dōng）部發 達地區的垃圾焚燒規模逐步（bù）趨於飽和，垃圾焚（fén）燒項目主要向中西部省份各地區（qū）下沉。2019年，中西部各省（shěng）合計垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據規劃，2030年合計將達到（dào）55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中長期規劃處（chù）理規模大。

       訂單向頭部企業集中明顯，龍頭公（gōng）司訂單普遍飽滿

       垃圾焚燒發電目（mù）前市場（chǎng）體量（liàng）龐大，頭部企業（yè）集中（zhōng）度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電公司在手 訂單（dān）規模進（jìn）一步增加至97.2萬噸，CAGR達到（dào）13.24%。前20大垃圾發（fā）電企業中，絕大多數公（gōng）司已上市並打通外部 融資通道。因此，現階（jiē）段行業格局已經成（chéng）型，大型垃圾焚燒發電公司正在形成規模效應，助力未來市場更有效地擴 張。

       訂單保障充分，助力垃圾發電公（gōng）司高成長。假設垃圾發（fā）電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產，僅在（zài）手 訂單即能保證重點垃（lā）圾發電公司的2021~2024年投運（yùn）焚燒規模複合增速落在7%~30%區間內。如果我們考慮公司新 獲取訂（dìng）單會帶來的成長（zhǎng）貢獻，垃圾發電（diàn）公司的未來成長增（zēng）速有望更快。

       二（èr）、垃圾發電：盈利可（kě）預測性強（qiáng）且現金流突出

       焚燒發電商（shāng）業模式簡單清晰（xī），項（xiàng）目盈利穩定且可預測性強

       垃圾焚燒發電項目（mù）主要以BOT特許經營的方式運 營，客戶主要為當地政府部（bù）門和電網企業，在項 目運營後，從收入構成及（jí）成（chéng）本分析看，垃圾焚燒 發電具有（yǒu）收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。

       垃圾焚燒發（fā）電（diàn）項目的收入主要包括垃圾（jī）處置費收 入和供電（供（gòng）熱）電費收入兩部分。

       從（cóng）處理（lǐ）費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬升態 勢（shì）。根據我們（men）樣本庫中項目統計，垃圾處理費平 均單價也從2016年的58元/噸逐（zhú）步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目占（zhàn）比（垃圾處理費單價 低於50元/噸的項目（mù）在總項目中數量（liàng）占比）已從（cóng） 2016年（nián）的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改（gǎi）善，現金流能力突出

       借力生活（huó）垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱（rè）值的提升意味著可以（yǐ）從（cóng）處理垃圾中收獲更多電費收（shōu）入。隨著城市（shì）垃圾收運體係日（rì）益完善、居民生活水平（píng）提升、人口老齡化等推動國內生活垃（lā）圾熱值水平不斷提升，且（qiě）隨著 時間累積企（qǐ）業管理效率也在（zài）提升，共同帶（dài）動焚燒發電項目的單位發電量出現可觀提（tí）升的明確趨勢。隨著（zhe）國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值（zhí）。

       此外，國內正（zhèng）在加速推進生活垃圾的前端分類體係完善，不同種類垃圾的收運體係正在逐步建立並（bìng）完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數（shù）量（liàng）逐步減少（shǎo），這對生活垃圾發電項目的噸發電量提升也有積極影響。

       重資產模式（shì）且行業處於擴（kuò）張期，需資（zī）金（jīn）盤活存（cún）量資產

       垃（lā）圾焚燒發電行業屬（shǔ）於重資產行業，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模（mó）式，期初投資規模較大， 例如一座處理規模1,000噸/日（rì）的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用（yòng）率80%情況下（xià），年運營收入占總（zǒng）投資 的（de）比重約12.4%，期初投入大、投資回（huí）收周期長的性質致使企業依賴外部融資來進（jìn）行發展。

       垃圾焚燒發電企業融資方式有銀行借款、債券、定向增發等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環境、上（shàng）海環（huán）境、綠（lǜ） 色動力、旺（wàng）能環境、偉明環保、中國天楹6家重（chóng）點垃圾焚（fén）燒（shāo）發電公司為例，上市以來借款（kuǎn）融（róng）資占比均在60%以上（shàng）。 從資產負債率看，截至2019年末，重點公司平均資產負債率（lǜ）達61.3%，僅偉明環保負債率低於50%，整體債務融資（zī） 拓展（zhǎn）空間有限，急需新的融資方式來改善公司（sī）資產結構。

       三、垃圾發電：REITs加速新模式和新技術應用

       REITs加速新技術（shù）和新模式在行業中應用（yòng）

       加速高參（cān）數鍋爐在行業內的運用（yòng），從而提升（shēng）發電效率（lǜ）。提高垃（lā）圾焚（fén）燒發電廠發（fā）電效率的主要途徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提（tí）高汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參（cān）數的選擇直接影響到汽輪機進汽參數， 進而影響到的（de）發（fā）電效率。相較於中參數，高參數（shù）垃圾（jī）焚燒電（diàn）廠的（de）設備投資、維（wéi）修成本均有所增加，但同時（shí）發電收入 也相應增（zēng）加。

       我們對中、高參數項目分別進行了IRR測（cè）算，仍（réng）使用（yòng）同樣關鍵假設及測算（suàn）方法，但對噸入爐垃圾上網（wǎng）電量、初始投 資以及年維修（xiū）費用進行了調整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更高，而（ér）且規模越大，經濟效益越明顯。

       REITs加速焚燒（shāo）發電企（qǐ）業橫向擴張和（hé）縱向產業鏈延伸

       橫向擴張：REITs有望加速垃圾（jī）焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回款問題。REITs的順（shùn）利發行，加強了 行（háng）業的監管，有利於推動行業進一步市場化，進（jìn）而推動行業綠（lǜ）色發（fā）展價格機製建立，有利於行（háng）業頭部企業進一步擴 大市場規模，助力整個垃圾（jī）發電行業市場規模擴張（zhāng）。

       縱向延伸：助力打通行業產業鏈上下遊。通過國際比較，昭示整個環衛市場（chǎng）擴容潛力巨大。根據我們估算，目前國 內市政廢物市場規模為不（bú）足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達約（yuē）4,000億元（600億美元），是國 內市（shì）場（chǎng）規模的（de）2倍。其中美國前端收（shōu）集及運輸的收入規模分別為2,489和449億元，後端處（chù）置的填（tián）埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國（guó）的市政廢物管理市場規模和產（chǎn）業（yè）鏈 構成可以發現，國內在收集及運輸環（huán）節提升空間巨大。

       四、汙水處理：體係初（chū）步形成，年運營規模700億元

       國內（nèi）年汙（wū）水排放（fàng）量約700億噸，生活源增長顯著

       造成水汙染的源頭主要來自工業汙染、生活（huó）汙（wū）染 和農業汙染，根據汙（wū）染源類型相（xiàng）應可以（yǐ）把汙水分 為工業汙水、生活汙水、農業汙水三類。

       2015年，我國排放生活汙水535億噸。從趨勢 看，生活汙水趨勢上升而工業汙水趨（qū）勢下降。國 內目前尚未統計農業汙水排放量數據，但從COD 排放量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大（dà）的汙染源。

       汙水處理體係已初步形成，市場規模約700億元

       從投資規模看，在2000年（nián）左右，隨（suí）著市場化改（gǎi）革提速帶動行業迎來快速發（fā）展，行（háng）業（yè）投資快速擴大並在（zài）2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投資高峰（fēng）。2010年（nián）後，國內汙水處理投資規模有所回落，但隨（suí）後在國內汙水提標改（gǎi）造 提速、麵源汙染治（zhì）理投資啟動等帶動下，汙水處（chù）理投資處（chù）理回升，近年來的國（guó）內汙水（shuǐ）及（jí）再生水領域的年投資規模穩 定（dìng）在800億附近。持續大（dà）體量投資為國內汙水治理持續改善提供（gòng）充足資金保障。

       在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內（nèi）城市 汙水（shuǐ）處（chù）理能力已（yǐ）經增至1.79億噸/日，國內城市生 活汙水處理率已達到（dào）97%，已經達到發（fā）達* 90%左右的處理（lǐ）率水平。

       從資產（chǎn）規模角度看，國內汙水處理企業的汙（wū）水處 理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的 汙水處理量合（hé）計620億立方米，推算得出國內汙水 處理存量運營設（shè）施的年運營規模約700億元。

       五、汙水（shuǐ）處理：從（cóng）點源到麵源，汙水（shuǐ）處理投資空間廣（guǎng）闊

       城市麵（miàn）源汙水處理正（zhèng）在加速推進

       隨著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內水環境 汙染治（zhì）理在“十三五”期間開始向麵源汙染治（zhì）理 階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等 大（dà）型綜合性麵源汙染治（zhì）理項目開始（shǐ）成為汙（wū）水治理 領域的項目釋放主力。

       海綿城市及治理黑臭水體投資（zī）體（tǐ）量巨大

       汙水處理的點源（yuán）項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下，一級A出（chū）水水質的10萬（wàn）噸汙水處（chù）理 廠投資規模約2億（yì）元。盡管行業未來所需的投資體量巨大，但從行業內代表性上（shàng）市公司的資（zī）產負債（zhài）率情況看，企業資產負債率普遍處於較 高水平，企業需（xū）要想辦法盤活存量（liàng）資產，以此帶動公司未來發展。

       六、汙水處理：REITs有望（wàng）加速汙（wū）水處理行業向智慧化轉型

       盈利高度可預見且ROE穩定（dìng），適合充當底層資產

       汙水處理（lǐ）費通常為（wéi）企業核心收入及利潤來源。汙 水處理公司的收入通常包括提（tí）供環保水處理項目 投資及運營管理服務收取的處理費、 提供工程承 包服務獲得工程（chéng）服務（wù）收入、生產並銷售水處理設 備獲取銷售收入、提供工程的設計與谘詢（xún）服務收 取服務費等。

       汙水（shuǐ）處理費收入具有穩定強、可（kě）持續性突出且毛 利率較高等特（tè）征。汙水（shuǐ）處理費收入規模取決於處 理量和處理價格，特許經營（yíng）權協（xié）議通常會保障這 兩點變動極小。汙水處理屬（shǔ）於技術複雜度較高的 專業化運（yùn）營業務（wù），因（yīn）此其毛利率通常維持在較高 水（shuǐ）平（píng），普遍在40%~50%的區（qū）間範圍內。

       REITs有（yǒu）望加速（sù）汙水處理行業向（xiàng）智慧化轉型

       近年來，隨著物聯網、移動互聯網、雲計算等新一代信息技術的迅速發展，水務行業的發展迎來了巨大的變（biàn）革，水 務行業與新興技術正加速融合。發展（zhǎn）智慧水務，構建安全實用、智慧高效的水務係統成（chéng）為必然（rán）趨勢。

       智慧水務從技術實現（xiàn）和（hé）提供服務的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平台 層、業務層、應用層。